爱丽家居成立于 1999 年，是国内最早从事 PVC 地板生产的企业之一。

　　2005 年公司发明了颠覆性创新型产品——悬浮地板；2017 年爱丽有限完成股份制改造；2020 年爱丽家居正式在上交所 A 股主板上市，成为 PVC 弹性地板行业第一股。

　　公司目前基本的产品包括悬浮地板、锁扣地板、普通地板，其中锁扣地板占比最高，锁扣地板大致上可以分为 WPC 地板，又称木塑地板；SPC 地板，又称石塑地板。

　　两者主要不同之处在于 WPC 有 PVC 中料层，具备了 LVT 的优良性能，同时增加了 WPC 基材层，也可增加基底层，比如静音垫、软木垫、磁性层等，具有隔音功效；而 SPC 产品无 PVC 中料层，工艺相对简单，SPC 基材层中钙粉含量较高，因此相较 WPC 地板其抗冲击能力和稳定能力更好，但弹性欠佳。

　　随着海外 PVC 地板渗透率提升、WPC 市场需求增加，公司 2015-2018 年营收规模迅速增加；后续随着 SPC 加快速度进行发展，而公司主要经营产品为 WPC，公司 2019 年以来收入增速有所下滑，加之原材料成本、海运运费、人民币汇率等因素影响企业盈利水平，2023 年开始公司业务规模和业绩逐步回升。2023Q1-3 公司实现营业收入7.89亿元，同比增长25.96%；归母净利润3152万元，同比增长211.77%。

　　2020 年以来由于原材料价格持续上涨、人民币升值、海运费用暴涨等因素影响企业盈利承压，毛利率从 2019 年的 23.72%下滑至 2022 年的 3.42%。2023 年公司纯收入能力显著修复，2023Q1-3 公司销售毛利率 16.94%。

　　原材料及海运成本、人民币兑美元汇率下行，行业盈利继续修复。由于人民币贬值、海运运价回归正常，主要原材料 PVC 的价格持续回落至 5600 元/吨左右，公司基本的产品的毛利率持续修复，2023Q3 单季度公司销售毛利率已修复至 22.78%。

　　分产品结构来看，随着 WPC 和 SPC 产品在欧美国家的快速渗透，公司锁扣地板销售比例也持续增加，公司锁扣地板销售占比从 2015 年的 10.87%提升到 2023H1 的 77.81%。

　　分区域结构来看，公司产品销售以出口欧美为主，2023H1 公司欧美业务占比达到 97.34%，其中，美国地区销售占比为 75.86%。

　　股权结构稳定集中。截至 2023Q3 末，公司控制股权的人为博华有限，持有公司 64.5% 的股份，其中董事长宋正兴、副董事长及总经理宋锦程、侯福妹为公司的实际控制人。

　　公司副董事长宋锦程直接持有公司 5.02%的股份，通过博华有限间接持有公司 51.6% 的股份。

　　此外，泽兴管理、泽慧管理系公司员工持股平台，分别持有公司 1.46%、1.57% 的股份。

　　PVC 弹性地板是一种以 PVC 树脂粉、增塑剂、石粉等为原材料，经过挤塑、热压、回火、淋膜等工序制作而成的新型轻体装饰材料，大范围的应用于家庭、医院、学校、办公室、超市、商业等各种场所。

　　欧美等发达国家及地区的 PVC 弹性地板产品起步较早，市场认知和接受程度较高，是全球主要的 PVC 弹性地板消费区域。发展中国家和地区的 PVC 弹性地板市场尚处于起步和发展阶段，行业内生产企业主要为境外贸易商、品牌商提供 OEM、ODM 产品。

　　其中，WPC、SPC 和 MGO 地板都是新型 PVC 复合材料地板，WPC 和 SPC 是目前最为主流的热销产品。SPC 和 WPC 在外观方面区别不大，二者借助于数字印刷技术，能做到仿石材、陶瓷、木材、地毯等纹理。

　　由于 SPC 地板的核心层由石灰石组成，因此与 WPC 地板相比密度更高，并且更耐用。高密度使得 SPC 与 WPC 相比抗刮擦和抗凹痕的能力更强。WPC 地板中含有发泡剂，通常脚感更好并且具有更加好的吸音性能。

　　2.1. PVC 地板对传统地材替代性显著，美国市场弹性地板渗透率持续提升

　　美国市场 LVT 渗透率快速提升，2012-2022 年销售额年均复合增速达到 30.82%。

　　美国市场的 LVT 渗透率从 2012 年的 3.77%快速提升到了 2022 年的 28.03%。随着新产品的推出，消费者的接受度逐步的提升，LVT 渗透率快速提升。

　　美国地面装饰材料市场稳步增长，2022 年市场规模 376 亿美元，同比增长 11.74%。2011-2022 年美国地面装饰材料复合增速 6.97%。从地面装饰材料的市场结构变动来看，地毯的结构占比持续下降，而 LVT 占比迅速提升。

　　尽管价格和定位更高的 WPC 在过去几年中也保持着增速，但增速远不及 SPC，SPC 的加快速度进行发展的驱动因素主要是来自价格端的高性价比。

　　由于 SPC 的加快速度进行发展，对于零售商的采购和供应也造成一定影响，过去几年中主要出口 WPC 的爱丽家居业务规模受影响有一定下滑。

　　但根据 Floor Covering Weekly 的报道，由于过去几年原材料成本的快速上行，近期部分经销商出于对入门级 SPC 产品 质量的担忧转回 WPC 产品，预计低价 SPC 对 WPC 产品的挤压有望缓解。

　　我国氯乙烯聚合物制铺地制品（商品编码 39181090）出口额从 2014 年的 21.75 亿美元提升到 2021 年的 66.57 亿美元，2022 年由于美国地产景气度下行，去库周期开启，整体出口规模同比下滑 6.47%，2023 年 1-11 月出口规模同比继续下滑 18.93%。

　　2023 年 8 月开始，氯乙烯聚合物制铺地制品出口额单月同比降幅收窄至-9.08%，并于 9 月同比转正，2023 年 11 月出口额同比增速为 8.37%，PVC 地板出口景气度逐步改善。

　　2020 年下半年开始，美国市场人们从城市迁往郊区尤其是长租别墅社区，不断爆发的需求刺激了房地产市场的供给，同时大量存量房不断释放再交易，叠加低利率，美国房地产价格和景气指数呈现阶段性上升态势，2021 年房地产投资持续回升，销量创下 2006 年房地产泡沫高峰以来的最高水平。

　　2022 年 3 月开始美联储开启加息周期，美国房贷利率大幅度的提高，影响了房地产市场的交易，成屋及新屋成交量都开始下滑。2024 年美联储降息预期明显地增强，房贷利率有望逐步回落。

　　美国成屋销量与 30 年抵押贷款固定利率的走势来看呈现明显的负向关系。随着降息预期的提升，抵押贷款利率见顶回落，同时 11 月成屋销售环比增速转正，需求端有明显回暖迹象。

　　供给端来看，11 月新房开工状况也有明显改善，建筑商信心指数也有所回升。成屋供给方面，随着房贷利率下降，成屋业主置换意愿也有望增强，成屋库存量有望逐步回升。随着地产景气度提升，有望带动地产后周期消费类建材的需求。

　　美国的库存结构最重要的包含制造商、批发商和零售商三大部门。2022 年中以来随着美联储加息，库存增速从顶点回落，目前已有一年半左右时间。

　　从各部门的库存来看，制造商/批发商去库状态领先于零售商，制造商和批发商的库存同比增速已处于历史较低位置，零售商库存增速虽未降到历史低位水平但已拐头向上。

　　公司主要为国外 PVC 弹性地板品牌商、贸易商提供 ODM 产品，2022 年公司国外业务收入占比 95.92%。公司的锁扣地板产品中以 WPC 为主，公司近年来对第一大客户 VERTEX 的销售额占据营业收入的比重维持在 80%以上。

　　客户集中度较高，与核心客户建立了稳定合作伙伴关系。公司与国际知名地板用品贸易商、品牌商 VERTEX 建立了稳定的合作伙伴关系，连续多年获得其“最佳合作伙伴”称号。

　　公司被纳入 HOME DEPOT 等全球知名家居建材超市的供应链体系，间接为该等计算机显示终端提供 PVC 弹性地板产品。

　　尽管公司大客户占比较高，业绩随大客户订单波动程度较高，但随着美国地产景气度提升，补库周期开启，我们大家都认为未来公司营收规模将会随之扩张。

　　从公司计算机显示终端家得宝的库存情况去看，2023Q3 家得宝库销比环比提升，库存金额环比下降 2%，基本结束去库。

　　未来随着降息预期提升，地产景气修复，家居零售商有望开启补库周期。公司是家得宝 PVC 地板的核心供应商，预计将会受益于美国地产后周期景气度提升带来的补库需求。

　　由于美国对 PVC 地板原材料溯源审查，许多中国出口的 PVC 地板被美国海关扣留，并且要求相关公司进行原材料审查。

　　同行业海象新材、天振股份等公司均受到美国海关溯源检查，2023 年 8 月 3 日海象新材发布了重要的公告称“因美国海关溯源要求，公司所涉行业产品进口商需向美国海关提交原材料供应链溯源资料”；天振股份 2022Q4 以来营收规模大幅下滑。

　　2021 年，公司与主要客户 HMTX 达成共识，在美国设立合资公司，建立北美生产基地。

　　2022 年，公司与客户对合资公司进行增资。目前，北美生产基地基本建成，慢慢的开始试产，并将逐步投入生产经营。

　　2023 年 7 月公司拟在墨西哥新设子公司并投资不超过 3000 万美元建厂，有助于进一步提升海外交付能力。由于同业公司均受到海关溯源审查的影响，爱丽家居或受益于由此带来的转单效应，公司在海外产能布局后，产能更贴近客户、供应更稳定高效，在家得宝的份额有望逐步提升。2023Q1-3 公司营收规模同比增长 25.96%，增速远超行业内其他公司。

　　（1）悬浮地板：悬浮地板为价格较低的地板产品，随着原材料成本下行、需求恢复等盈利能力及销售规模逐步修复。

　　（2）锁扣地板：公司目前主流产品为锁扣地板，占据营业收入比重最高，未来随着海外需求景气度提升，下游客户补库开启以及受益于主要客户转单效应，同时公司自身在北美扩建产能提升供应能力，预计将会促进打开公司锁扣地板发展空间，我们预计公司 2023-2025 年锁扣地板收入分别同比增长 62%/44%/30%。

　　由于 PVC 原材料处于低位，公司销售规模逐步回升，新建生产基地产能利用率逐步提升、盈利能力改善，我们预计公司锁扣地板 2023-2025 年毛利率分别为 22.79%/25.08%/25.83%。

　　（3）普通地板：普通地板是塑料地板产生以来经久不衰的经典产品，产品价格始终。随着下游需求景气度提升等销售规模逐步修复，盈利能力改善。

　　公司是 PVC 地板出口有突出贡献的公司之一，由于直接可比公司海象新材及天振股份受美国原材料溯源问题影响业绩波动较大，因此我们选取行业内其他从事 PVC 生产和出口的企业恒林股份作为可比公司；同时选取欧美业务占比较高的出口链其他家居企业匠心家居、永艺股份作可比公司。

　　相比于可比公司，爱丽家居由于北美产能逐步落地，PVC 地板渗透率持续提升，公司订单较为饱满，业绩增速预计较可比公司更快。

　　公司在 PVC 地板方面深耕多年，与国际知名地板用品贸易商、品牌商 VERTEX 建立了稳定的合作伙伴关系，被纳入 HOME DEPOT 等全球知名家居建材超市的供应链体系。

　　随着海外地产景气度提升、下游逐步开启补库周期，原材料价格低位、海运价格及人民币汇率因素的影响减少，公司盈利水平逐步修复。

　　公司在北美建设生产基地，提升对重要客户的服务能力，我们预计公司 2023-2025 年的归母纯利润是 0.75/1.36/1.92 亿元，对应 EPS 分别为 0.31/0.57/0.80 元/股，对应 PE 分别为 30X/17X/12X，考虑到公司北美产能布局、业绩弹性较大。

　　PVC 地板主要原材料是 PVC 树脂粉、印花面料和耐磨层等，价格趋势与原油及煤炭价格趋势具有某些特定的程度的关联性。公司主要原材料在经营成本中占比较高，如果未来生产所需的原材料价格发生较大幅度的波动，预计将会对公司业绩产生影响。

　　PVC 地板出口业务主要以美元或者欧元进行定价和结算，产品从签署订单到收汇、结汇周期较长，大多分布在在 2-5 个月之间，人民币汇率波动对公司出口业务影响较大。如果未来汇率大幅度波动，公司预计会因为汇率波动而产生汇兑损益。

　　2023H1 公司美国市场收入占公司出售的收益比重达到 75.86%，美国贸易政策将对公司业务产生直接影响。近年来，美国贸易保护主义政策倾向逐渐增大。若未来美国贸易政策发生明显的变化对公司出口的商品加征一定的关税，而公司难以转嫁，则可能会对公司业绩带来不利影响。

　　2023H1 公司对第一大客户 VERTEX 的出售的收益占据营业收入的比例为 86.58%，其计算机显示终端为 HOME DEPOT，其在美国建材市场占有较高份额，PVC 弹性地板需求规模相对较大。若未来公司、VERTEX 以及计算机显示终端合作伙伴关系破裂，公司获取订单规模下降，从而会对公司经营业绩产生不利影响。